文/观察者

增速依赖补贴、估值依靠规模、亏损转嫁资本……那些在熊市中被惩罚、被资本拒绝买单的公司，在牛市中都曾达到了一个令人不敢质疑的高度。

疫情！疫情！

伴随着疫情全球大蔓延，全球股市遭到血洗，美股历史上只有5次熔断，最近的10天内就发生了4次，89岁的巴菲特也直呼“活久见”。

这是什么信号？多一些对历史的敬畏，不会有错！

新冠疫情本身，其实不可怕，时间最终会换来复苏、重新向上的空间。但技术性熊市已经来了，复苏的空间属于谁，不好说！很难说！

股神巴菲特已经开始抄底，不妨碍更多的桥水还会爆仓。按照这层逻辑，我们需要考虑的是：疫情未止，熊市来了，信心崩塌……什么样的公司会受到最大的冲击？

01

敬畏历史，是因为历史和现实每每相似。比如现在的互联网行业，可能就像2000年一样，再次迎来回归以盈利能力为估值定价的时刻。

都知道，整个互联网行业，在2019年已经是勒紧了“裤腰带”。但是仍然有一些坚持烧钱扩张的公司，因为烧钱烧出了规模，尽管并没有证明自己的盈利能力，在估值和投融资上仍然并没有受到市场的限制，甚至大受鼓吹！

但是我们要注意，并不是这些公司讲出了什么新故事：在过去很多年里，早有很多公司依靠风投崛起，站在风口疯狂烧钱，通过烧钱烧出来规模，就有资本市场来买单。

2020年，疫情蔓延之际、熊市之中，资本市场还会为这些“我亏我有理”的公司买单吗？

很难！

中国信通院披露数据显示，2019年四季度我国互联网投融资为68.4亿美元，环比下跌32.3%，同比下跌51.5%。这个下跌幅度，还是疫情没有发生、全球资本市场没有发生历史性的转向之前！

2020年，市场的估值将彻底回归到商业的本质——也就是盈利能力；而那些烧钱烧“成精”——看起来已经Too big too fall的公司，恰恰可能最危险。

我国互联网行业的资本狂欢，如美股最近一轮的“长牛”一样，已经持续10年；2000年美股泡沫破裂之前，也是近十年的大繁荣光景——当时一篇预警的分析文章就叫《烧尽》，这篇文章犀利地指出，其所研究的207家互联网公司，有1/4将面临现金流枯竭。

此轮全球熊市的逻辑，必然是这样的：股价下行——市场极度谨慎——资金收紧——融资冷场。而没有盈利能力的公司，将会因为缺乏堆积规模的弹药，无法向资本市场和主要投资人交卷，估值、融资、市场表现在恶性循环中走向和正常公司不同的方向——只有无尽地杀估值，财务危机，市场危机，而没有复苏的机会。

02

2020年，警惕讲故事的公司，回归商业的本质。

那些奉行补贴越多，亏损越多，赔钱越多，规模越大，就能融到资的企业，一定会率先遭到市场的惩罚！

增速依靠补贴、估值依赖规模、亏损转嫁资本……这样的公司，一旦资本认识到其并没有创造价值，看不到盈利的前景，在2020年将是难以为继的。

从竞争的角度看，互联网行业中的很多领域，如今都是充分竞争的，烧钱的公司已经没有红利可言，未来能不能盈利，也基本上可以判断：一是你有没有比对应的传统行业成本更低、效率更高，二是你有没有比行业内的同行更强。

事实上，互联网行业中的很多领域，像电商领域，已经堪称拥挤，而数年的充分竞争之下，整个行业的模式、规范已经是在成熟中谋求深耕，但仍有企业面临盈利问题。有分析师研报对电商行业的分析就指出，在商品流通的全链路成本上，阿里的成本是全行业最低，而与此同时，某新兴电商的商品流通的全链路成本很不乐观，接近甚至略高于线下零售——这就很可怕了。

一些缺乏盈利能力的互联网企业，尽管规模已经不低，但仍然善于讲故事、谈增长，唯独不谈盈利，这就很可疑了。

在国内互联网行业，上一个利用牛市讲故事的企业是乐视网——市值一度高达1500亿；2000年美股科网泡沫破裂后被戳穿故事的是安然——世界上最大的能源、商品和服务公司，一度名列《财富》杂志“美国500强”的第七名，连续六年被《财富》杂志评选为“美国最具创新精神公司”。

乐视网和安然，何其相似！而且正是牛熊的剧烈转换，为这些企业敲响了丧钟。像乐视网、安然一样，在过去数年的资本高潮之后，今年全球市场的剧烈调整，国内一定会有其他企业步后尘、滑铁卢——在熊市中，曾经的市值、规模乃至创新，都不能成为去泡沫的挡箭牌。

事实已经证明，从美股到A股，没有什么不可能，也没有too big too fall——那些在熊市中被惩罚的公司，在牛市中都达到了一个令人不敢质疑的高度！

泡沫终将破灭，价值终将回归。一些仍在持续亏损中的国内互联网公司，近两年赶着美股牛市的尾巴极速上市，成功骑上了牛背，而这次美股10年长牛的泡沫被刺破，不管是重复以往的快熊慢牛，还是创纪录地跌入漫漫熊市，由于公司本身已经严重脱离了商业的本质，最终迎来的，必然都是致命一击。